近日，資產管理規(guī)模近3000億美元的資產管理機構施羅德投資（Schroders）發(fā)文討論了歐洲的低利率或負利率是如何影響銀行業(yè)的，并解釋了一些銀行受到的沖擊比其他銀行更嚴重的原因。

　　上個月，歐洲央行（ECB）將其存款利率進一步下調至負值，降至-0.5%，并重啟其資產購買計劃（即所謂的量化寬松QE，包括購買政府債券等資產）。

　　隨著經濟增長乏力、通脹減弱，許多市場人士預計未來還會進一步降息。

　　低利率或負利率本應通過降低借貸成本（并降低儲蓄的吸引力）來刺激經濟。購買債券是為了鼓勵投資者購買高風險/高回報的資產。

　　但低利率對銀行不利的原因有很多，股價也因此受到影響。下面的圖表顯示了過去15年銀行業(yè)（藍線）與摩根士丹利資本國際歐洲指數（MSCI Europe index）相比的表現。

　　如下圖所示，這使得銀行的估值比歷史水平（左）低了約20%，絕對價值（右）低了25%。

　　No.1

　　為什么低利率對銀行不利？

　　----它們反映了經濟的疲軟。

　　首先，重要的是要記住，低利率是為了刺激已經疲軟的經濟。如果經濟疲軟，那么來自消費者和企業(yè)的貸款需求可能會很低。這意味著銀行將難以擴大業(yè)務，可能需要降低貸款利率。

　　在一些國家，銀行甚至可能需要降低已經發(fā)放的貸款的利率。規(guī)則各不相同，但如果市場利率下降，客戶要求相應降低抵押貸款或貸款的利率，那么一些國家的銀行需要將這種降低轉嫁出去。這使得他們很難保住自己的利潤。法國的銀行尤其容易受到這種影響。

　　與此同時，在其他國家，貸款通常是以Euribor（歐元銀行同業(yè)拆借利率）的固定利差定價的，在合同期限內不能改變。較低的利率意味著銀行的利潤率較低。在這種情況下，西班牙和意大利的銀行受到的影響尤為嚴重。

　　----銀行持有大量債券。

　　其次，銀行通常在資產負債表上持有大量債券；一部分是為了賺取利息，另一部分是為了管理流動性風險。由于債券收益率如此之低（量化寬松政策增加了對債券的需求，從而推高了價格，降低了收益率），銀行通過這種方式獲得的收益非常少。

　　----他們被迫將存款進行投資。

　　第三，盡管利率環(huán)境較低，但存款增長實際上相當強勁，因為不確定性在鼓勵客戶持有現金。尤其是，向零售客戶收取存款費用是一種禁忌（甚至在西班牙等一些國家是非法的）。因此，銀行通常別無選擇，只能以負利率將不斷增加的存款投入歐洲央行或短期證券。

　　歐洲央行已經采取了一些措施來解決最后一點。它正在引入一種“分層”制度，在這種制度下，一家銀行在央行的存款不會全部受制于負利率。它還推出了新一輪廉價融資（TLTRO 3，即定向長期再融資操作）。這一想法是，銀行可以以低于市場成本的價格獲得融資，但前提是它們必須擴大貸款規(guī)模。在經濟疲弱的情況下，這是很難做到的，可能會給貸款息差帶來壓力。

　　No.2

　　歐洲銀行業(yè)分析師Justin Bisseker：對整個行業(yè)有什么影響？

　　總體情況是，低利率不利于銀行的收入。歐洲央行已經采取了一些措施來緩解影響，但效果有限。

　　話雖如此，低利率的影響力因國家和銀行而異。泛歐銀行業(yè)包括許多不同的地理區(qū)域：不僅是歐元區(qū)，還有英國、北歐和瑞士。歐洲央行的最新舉措顯然對歐元區(qū)銀行影響最大。

　　按市值計算，在歐元區(qū)上市的銀行約占整個歐洲銀行業(yè)的50%。但實際上，只有約30%的行業(yè)市值與歐元區(qū)收益相關。有很大一部分在其他市場有大量敞口。例如，奧地利第一儲蓄銀行（Erste Group Bank）和歐洲最大的銀行集團之一裕信銀行（UniCredit）都在東歐有業(yè)務，而西班牙的大型銀行則主要在拉美開展業(yè)務。

　　在其他地區(qū)，比如英國，利率是正的。挪威央行9月份再次加息，挪威的銀行將能夠把加息的影響傳遞給借款者；他們能夠每六周對抵押貸款重新定價一次。

　　對于承受低利率壓力的銀行來說，削減成本是一種試圖保護盈利能力的選擇。但說起來容易做起來難。重組業(yè)務成本高昂，許多銀行根本沒有足夠的資本為其提供資金。更重要的是，在工會力量強大的國家，裁員的成本可能高得令人望而卻步，這主要適用于歐元區(qū)國家，而在北歐和英國，裁員可能更容易實現。

　　所有這些造就了一個非常多樣化的行業(yè)，因此在低利率的影響和銀行應對能力方面存在巨大差異。利率壓力可能會減弱，市場對利率的預期可能會迅速改變，而積極的消息，例如中美貿易協(xié)定，可能會導致利率上升。但是，如果目前的情況持續(xù)下去，似乎很明顯，近年來失敗的銀行將繼續(xù)虧損，而贏家將繼續(xù)獲勝。

　　No.3

　　投資者該如何應對？

　　該行業(yè)的多樣性為選股者提供了一個投資于他們認為實力較強的銀行、避開實力較弱銀行的機會。正如上面的圖表所示，該行業(yè)的整體估值已經變得較低。盡管低利率的壓力可能持續(xù)存在，但目前的市場估值水平可能為那些認為市場過于悲觀的反向投資者提供了機會。

　　盡管歐洲央行9月份決定降息，但泛歐銀行業(yè)在9月份的表現實際上非常好。該行業(yè)的回報率為9.5%，而摩根士丹利資本國際歐洲指數（MSCI Europe index）的回報率僅為3.8%。

　　這說明股價很少因為一個單一的驅動因素而波動。利率對銀行的業(yè)務模式非常重要，但在投資時也需要考慮估值等問題。

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