隨著資本市場全面深化改革持續推進，A股投資者結構正逐步向機構化轉變，機構投資者尤其是公募基金持股比例穩步上升，并在今年一季度創下近6年的最高水平。
多位基金行業人士表示，A股機構化是我國資本市場走向成熟的重要特征，對市場有效定價、優化資源配置、穩定金融市場等大有裨益，未來還可以通過推動養老金等長期資金入市、提升資管機構投研能力、擴大資本市場對外開放等多項舉措，繼續提升機構投資者的市場“話語權”。
一季度公募持股市值2.5萬億
A股機構化趨勢明顯
Wind數據顯示，機構2019年持股市值達到30.5萬億元，較2018年末增長31.2%。其中，公募基金2.4萬億元，較2018年末增長64%；社保基金、保險機構分別為3782億元、1.5萬億元，同比分別增長95%、54%。2017年末至2020年1季度，公募基金占A股流通市值一路突破2.5萬億，占比也從3.89%升至5.58%，達到2014年以來的最高水平。
針對A股機構化發展大趨勢，景順長城副總經理陳文宇認為，A股機構化是資本市場走向有效性的必經之路，海外成熟市場也經過類似過程。他認為，資本市場的職能是合理高效地分配資本，通過各類資產類別的專業投資人具體投資，滿足各類資金不同期限的投資目標，才能最終體現合理高效的資本市場功能。
上海證券一位高級分析師表示，隨著機構持股比例的提高，A股的股票定價也將越來越有效，更多的資金涌向優質股票，促進整個市場的資源優化配置。
招商基金也稱，資金是資本市場最重要的直接投入要素，資金只有在專業者手里，才能得到最高效、最優的應用。機構投資者，尤其是公募基金持股比例上升，可以大大促進資本市場優勝劣汰，對建立健康、優良的資本生態非常必要。
除了提升市場定價有效性，優化資源配置外，多位市場人士分析，機構“話語權”的提升，對降低市場波動、應對金融風險，以及挖掘市場價值都大有好處。
Vanguard董事總經理、中國區投資管理部主管浦彥表示，從降低市場波動性角度看，A股有更高比例的機構投資者謹遵基于目標、風險控制和長期投資的投資紀律，有助于改善投資者行為，維護資本市場穩定；另一方面，養老金、保險公司和公募等機構投資者投資時間跨度長，可以從更長遠視角研究市場風險和回報，在極端市場中他們通常是逆向投資者，成為穩定市場的重要力量。
博時基金首席宏觀策略分析師魏鳳春認為，A股機構化是必然趨勢，機構化不僅可以有效弱化個人投資者投資風險，對于國家整體金融風險的防范和化解也具有重要價值。在中國加大開放的同時，散戶化的市場是無法迎接外部沖擊的，機構化可以一定程度上降低市場波動。
而在市場價值引領方面，泓德基金量化投資部負責人蘇昌景分析，市場參與者專業化、機構化的趨勢，使得價值投資理念開始普及，有利于提高有競爭力公司的估值，降低優秀公司股權融資成本。
融通轉型三動力基金經理林清源也表示，機構持股比例提升對穩定市場，提升市場價值挖掘能力有積極作用。他舉例說，以半導體、創新藥等新興產業為例，散戶參與投資的門檻較高，而機構投資者對于新興產業不同公司會做較為深入的研究比較，會引導資金往優秀的龍頭公司集中，從而實現市場資源的優化配置。
多措并舉
資管機構建言提升A股機構化
近年來，隨著外資的涌入和普通投資者借道專業機構投資，A股市場的機構化趨勢越來越明顯。
不過，多家資管人士在接受記者采訪時表示，與海外成熟市場中機構化程度相比，A股的機構投資者占比仍有較大提升空間。
南方基金表示，從發展較為成熟的資本市場可以發現，美國、日本、中國香港、英國等市場個人投資者持股市值占比均不足10%，英國個人投資者占比甚至低于3%，這表明成熟資本市場是偏機構化的。相比之下，A股相比國際成熟資本市場機構化程度相差較遠。
天風證券(601162,診股)研究所的數據顯示，截至2020年一季度末，機構持股占全A流通市值的15.99%，其中，金融機構占比15.04%，與成熟市場的機構化水平相比仍有較大差距。
而在陳文宇看來，機構化不僅僅指公募基金在股債市場的投資，以及社保、年金和保險機構投資。它還應包括更多類投顧機構通過資產配置幫助個人投資，從這個角度來看，我國資本市場機構化還有很大空間，也迫切需要積極發展投顧和完善資產配置功能。
為提升我國資本市場機構化水平，倡導長期投資和價值投資，多位行業人士積極建言獻策，為繼續提升機構持股占比尋找“最優解”。
在魏鳳春看來，美股機構化進程的核心驅動力是養老金入市，養老金通過配置共同基金，不僅提高了股票市場的機構化、專業化程度，也間接促進了共同基金發展，尤其是工具類配置基金的繁榮。借鑒美股的機構化進程，我國也應該大力豐富資產配置型公募基金和符合養老需求的公募基金，通過將之納入養老體系，可以極大引導A股投資理念走向理性和成熟。
除了養老金入市外，部分機構更聚焦機構投資者的內部投研能力，以及外部的資本市場繼續擴大開放。
南方基金表示，要維持機構資金對個人投資者的吸引力，需要通過自身投研團隊的建設、投研合作交流、專注優勢領域等，讓公募為代表的機構投資收益持續跑贏個人投資者，不斷提升自身投研能力是核心；另一方面，國際長線機構資金比較偏好價值投資，繼續擴大中國金融市場開放水平，吸引更多成熟資本市場的機構資金進入A股，也有利于提升A股機構化水平。
除此外，不斷完善A股市場機制和投資環境，也是提升機構化占比的一大影響因素。
諾德基金表示，機構投資者應進一步成為價值發現的市場主體，強化機構投資者的市場化資源分配主體地位。就A股市場上市規則而言，應改善上市標的供給，穩步推進“注冊制”改革，嚴格監管上市公司信息披露。同時，進一步提高機構投資者在產品創設中的長期性和創新性，提升他們對投資長期回報穩健性的重視程度。
上海證券上述高級分析師也說，“注冊制、T+0、無漲跌幅等成熟市場的機制，對于投資者甄別企業優劣的能力要求較高，這也是境外機構比例較高的原因之一。”
招商基金也建議，為提升中長期機構投資者占比，一是要大力引導保險、養老等資金入市；二是繼續嚴打操縱市場、內幕交易的行為，嚴查股票異常波動；三是制定有效的激勵、考核機制，加強長期收益率和波動率考核等；四是強調落實市場化考核，注重培養建立推崇長期投資、價值投資的企業文化和行業文化等。
“集中于龍頭”和“換手率下滑”
凸顯A股機構化特色
中國基金報記者方麗
近兩年A股市場變化顯著，尤其是“成交集中于龍頭股”和“換手率階段性下行”，無論從統計數據還是投資人直觀感受，都凸顯這些變化。中國基金報記者采訪業內多位專家發現，這背后凸顯的是A股機構化程度提高，市場更為理性的趨勢，是資本市場更專業、穩健發展的必然結果。
“集中于龍頭”體現價值投資
2018年以來每位A股參與者一個顯著感受是：“龍頭股”成為市場關注熱點。數據也顯示，2018、2019年成交量前1%的A股占到全市場成交量的15%、13%，為近10年來的最高水平；2018、2019年成交量后30%的A股占到全市場成交量均6%左右，也是近10年來最低。
“機構投資者成交逐步向‘龍頭’集中，其背后是少部分龍頭公司的優勢越來越顯著。經濟轉型階段，產業結構優化升級與經濟增速放緩可能長期并存，行業龍頭的競爭優勢逐漸凸顯出來，資源有望進一步向龍頭公司集中。”南方基金表示，隨著機構資金持股集中度提升，市場整體的波動會下降，少部分龍頭公司的強勢可能會延續。一方面，龍頭公司多為大市值公司，資金集中在這部分公司，將會強化龍頭公司穩定器的作用；與此同時，這些資源集中、競爭優勢顯著的龍頭公司也有望在資金的驅動下繼續走強。長期來看，注冊制的推進和退市制度的不斷完善，有利于A股市場實現優勝劣汰，從而更好地發揮資源配置的功能。
融通轉型三動力基金經理林清源也認為，整個世界都在走向集中，各個產業也在走向集中，優秀的龍頭公司擁有更好的人才，更好的管理體制，規模效應下更低的成本。海外市場的龍頭公司長期也是有溢價，另外海外有市場化的退市機制，小公司就越來越不受市場青睞。另外從歷史復盤來看，成長是稀缺的，只有不到3%的中小型公司能成長為大公司，隨著注冊制的放開和退市機制的完善，對龍頭公司的投資熱情大概率會持續。
招商基金更是直言，成交向龍頭集中是價值投資理念貫徹中的必然現象。本質上是因為，市場競爭環境中，任何行業，最終的結果會趨向強者恒強、頭部集中。在市場競爭環境中，優秀的、可長遠成長的“好公司”是少數，所以成交量總體集中的趨勢，在一個技術創新周期內，是不斷加強的，這也有利于資本市場的發展，優勝劣汰是保證生態系統健康、強大的必要條件。
“這和整個市場的生態環境有關。過去之所以很多差股票、小股票交易量很活躍，就是因為市場的投機程度比較高。而在海外成熟市場，小股票的流動性是比較差的，而大公司的流動性反而比較好。”泓德基金量化投資部負責人蘇昌景表示。
“市場交易量是由很多因素的影響，包括短期流動性需求，風險偏好和投資機會等。機構投資者增多，‘龍頭’公司被關注在一定程度上是合理的，在海外成熟市場龍頭和非龍頭公司在定價和交易量上也都有很大差異。” 景順長城副總經理陳文宇也認為，交易量相對上升是市場尋求合理定價的過程，是投資人對公司股票的意見產生變化的結果，分歧加深的體現。
“長期看，有利于A股市場走出基于經濟發展趨勢的慢牛行情。同時，對于機構而言，由于投研資源的不均衡分配，優勢資源或也將向頭部機構傾斜，無論是市場，或是機構都將向更專業，更有效的方向發展。”諾德基金表示。
機構化助推換手率下行
隨著市場機構化進程的推進，市場換手率呈現出階段性下行態勢。數據顯示，2018年全市場區間均換手率平均值處于2014年以來低位，而2019年至2020年，隨著市場活躍度提升，換手率有小幅提升，但2019年的換手率中樞明顯低于2016年甚至2017年的水平。
為什么近兩年會出現換手率階段性下滑？博時基金首席宏觀策略分析師魏鳳春用數據表示，從持股市值分布看，自然人持股占比在2008年之后不斷走低，專業機構目前持股市值占比為約16%。從成交額占比來看，基金的成交額占比上行趨勢不改。和散戶相比，機構投資者的投資決策更加理性慎重，交易程序上有著嚴格的風控合規限制，因此機構投資者的換手率會明顯低于散戶，在基金成交額占比不斷抬升，目前已經占到10%成交額的情況下，A股換手率下降是必然的結果。
“把參與A股的投資者看做一個整體來說，換手率的下行意味著資金整體風險偏好的下降，對高風險高波動投資策略的追逐不斷降溫。在現在全球經濟增速放緩，中國經濟增速放緩的格局下，追逐高收益高波動的時代已經過去。降低投資回報率的預期、提高投資的風險收益比是一種理性的趨勢。”魏鳳春表示。
南方基金也表示，換手率的不斷下降，意味著市場交易頻率下降，市場整體處于相對理性狀態，并沒有出現過熱的情況。隨著A股市場機構化程度的加深，散戶的占比或開始下降，而機構資金普遍以中長線資金為主，交易的頻率下降，這也導致2019年市場整體換手率中樞的下行。
Vanguard董事總經理、中國區投資管理部主管浦彥則表示，基金約80%的回報來自良好的資產配置和證券選擇。因此基金經理會更注重資產配置和證券選擇，而不是頻繁交易。更高的換手率將意味著更高的交易成本和更低的基金回報。如果在交易決策時將交易成本作為重要考量，那么對選擇合適的證券進行交易的標準將會更高，即換手率將會降低。
博道基金公募基金投資部總經理張迎軍也認為，相對于個人投資者，機構總體上來說投資更加趨于理性，是依據基本面的邏輯來對股票進行定價，以及進行投資的決策和交易。另一方面，當機構在市場中的占比達到一定階段之后，過往所謂的“割韭菜”行為就會愈發減少，這些都會導致市場換手率的下降。
而談及換手率階段性下滑的影響，受訪的多位基金公司人士直言，換手率的階段性下降反映是市場投機度下滑、市場更為理性，也是市場逐漸走向成熟的標志，更是機構投資者的盈利之道。
融通轉型三動力基金經理林清源表示，換手率下降意味著A股市場在走向機構投資者的成熟時代。買股票就是買公司，從公司的成長中獲益，這是機構投資者的盈利之道。頻繁的買進賣出肯定是不符合價值投資的。
“歷史經驗表明，市場機構化程度提高，換手率總體來說會不斷波動式下降，直到在一個相對穩定的范圍內波動，這主要跟機構投資者的投資理念與交易行為有關。隨著機構占比的提升，大體來說，市場換手率會呈現下降的趨勢。”招商基金表示，換手率的下降，是資本市場更專業、穩健發展的必然結果，是一種良性的下降。
A股機構化重塑市場投資風格
價值投資漸成中流砥柱
中國基金報記者陸慧婧
隨著機構投資者在A股市場話語權不斷壯大，價值投資日漸成為市場投資風格主流。
Wind數據顯示，截止去年年末，從配置風格上看，機構投資者以價值型和價值成長型為主，其中，基金公司在價值型和價值成長型類個股上的配置約占六成；全國社保投資價值型和價值成長型股票占比達到70-80%；保險機構逐漸由價值型、成長價值型轉向價值型、價值成長型投資，合計占比接近90%。
成長價值相互統一
本世紀初期，莊股投機風氣逐漸衰落，機構力量開始崛起。
1998年首批公募基金誕生，2001年社保基金獲準入市，緊接著2002年QFII業務啟航，2004年保險資金獲準直接入市，價值投資在A股市場話語權日益壯大，2003年爆發的“五朵金花”行情，也被業內認為是價值投資在中國第一次大放異彩。而后，無論是大盤風格還是小盤風格，績優股牛市行情始終進行。
事實上，無論成長還是價值，機構投資者更愿意從企業業績回報的角度去定義價值投資。泓德基金量化投資部負責人蘇昌景認為，在價值投資理念之下，并不區分價值股與成長股。價值和成長并不矛盾，從企業價值來講，都是未來現金流在當前的貼現。所謂的價值股，其實是以當期的估值比較低作為標準的，但是從絕對估值的角度來講，只是說價值股當前的利潤和現金流折現回來占比很大，確定性很高；而成長股，則是遠期的現金流折現回來占比很大，所隱含的未來的價值更高。但在其看來并沒有價值和成長之分，只是企業的絕對估值視角下是否有投資價值的問題。
蘇昌景介紹，偏價值的投資者通常對現值和短期確定性更看重；而偏成長風格的投資者則更看重未來現金流的貼現。“機構這樣做更多的是考慮組合層面的價值，而常規意義上市場所理解的機構投資者更偏價值，還是更偏成長，還是取決于基金公司和基金經理在投資上更擅長哪一個方面。有的基金經理更擅長把握一些行業或股票的遠期價值，那他其實是擅長做成長股的；如果對未來的不確定性沒有能力作判斷，那么從降低組合投資風險的角度看，就只能去投一些短期確定的東西，從組合風格上看就是偏價值的，我想這更多的是一個風險和收益比較的問題。”
景順長城副總經理陳文宇認為，從投資風格來看，在我國資本市場的發展階段來看，主動投資和被動投資都有很大的發展空間。在主動投資領域也是一個百花齊放，百家爭鳴的時期。各類投資風格只要是能以基本面為基礎分析找到市場的定價錯誤，對風險和收益合理進行投資決策，就可以在市場中得到好的超額收益，也不需要拘泥于價值成長的劃分。同樣，如果過多資產涌入某類資產，使之價格偏離基本面和風險的合理定價，反而會為“聰明”的投資人創造下一階段好的投資機會。
“公募基金很多時候是從相對收益的角度出發，保險和社保更多會從絕對收益角度出發。但長期來看，成長和(港股00001)價值相互統一，都是從優秀公司為股東創造收益這一角度出發。” 融通轉型三動力基金經理林清源也表達了類似的觀點。
在博道基金公募基金投資部總經理張迎軍看來，市場投資風格無法完全由機構的偏好決定，市場風格主要還是取決于兩個因素：一是目前市場所處的經濟發展階段，二是A股優質公司本身的行業周期和企業發展的階段，決定了有什么樣的投資機會，當這種投資機會比較大，就會吸引更多的投資者，從而形成市場風格。
“目前中國的經濟增速在6%附近，依然是全球大國經濟體中增速最高的，其次中國經濟在進行結構升級，尤其是一些新興產業，存在較高的成長空間。所以，在未來一段時間之內，這類行業及公司還是會提供較大的投資機會。”張迎軍稱。
細分領域龍頭公司更受關注
諾德基金認為，隨著A股市場機構化的不斷推進，每個細分領域中的龍頭公司可能會成為機構投資者的重點關注的對象。
“龍頭公司往往代表了清晰的商業模式，領先的競爭地位，健康的財務狀況，優秀的管理團隊，以及規范的信息披露。所有這些特質將會更容易獲得機構資金的青睞。”諾德基金進一步分析。
“機構偏好大盤股的持倉風格的本質仍是對行業龍頭的偏愛。”博時基金首席宏觀策略分析師魏鳳春認為，行業龍頭公司在基本面會好于同行業其他公司，在盈利穩定性、分紅情況等方面具有相對優勢，必然會成為長期投資者的偏好。尤其是對于保險資金來說，其長線投資屬性是最明顯的，險資對低估值、高股息的龍頭公司的偏好并不是其長期的配置偏好，并非近兩年才出現的情況。
“隨著機構投資者的投資結構往價值風格的逐步遷移，且機構投資者在A股市場中的占比逐步提高，價值投資的理念也會逐步為更多的個人投資者所接受。從長期來看，這種變化會形成市場的一個穩定劑，能夠起到更好的穩定市場的作用，其次，也能更好的引導市場配置力量往國家和人民真實需要、政策倡導的行業和企業中集中。” 魏鳳春指出。
南方基金也認同，經濟下行過程中，行業馬太效應的強化，有望進一步吸引資金與資源向龍頭個股聚集。南方基金稱，在中美貿易摩擦常態化以及新冠病毒疫情未來發展不確定性較強的情況下，大市值個股在防御風險方面優勢更大一些。因此，未來維持或者小幅提升當前的大中市值個股占比趨勢有望延續。
而對于A股來說，機構資金持股比例的提升，也逐步改變了市場的交易風格。在此前散戶主導的A股，市場資金偏好彈性較大的小盤股，導致市場波動性較大。隨著機構資金不斷提升大中盤個股的持股比例，市場的波動性也有望逐步下降，A股市場走勢也有望相對更加穩健。
責編：hxqroot
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